微電子業

這家靠味精起家的百年食品企業，正因掌握 AI 晶片命脈材料，成為全球資本市場最熱門的重估對象。2026 年 3 月 31 日，英國激進投資機構 Palliser Capital 正式宣布成為日本味之素（Ajinomoto，東証代號：2802.T）首 25 大股東，並發布題為《最被低估的 AI 基建壟斷金礦》的《價值提升計劃》，要求公司將旗下核心材料 ABF（Ajinomoto Build-up Film）價格上調逾 30%，以充分釋放其在全球 AI 供應鏈中的壟斷地位。

ABF：從味精副產品到 AI 命脈材料

味之素的 ABF 薄膜，是一種用於先進半導體封裝基板的高性能有機絕緣材料，由味之素於 1999 年商業化，其研發根基可追溯至 1970 年代味精生產副產品的化學研究。這種薄膜被用於 FC-BGA（倒裝芯片球柵陣列）封裝基板的製造——正是 CPU、GPU 與 AI 加速器晶片的標準封裝方案——在基板上形成微小的多層互連結構，充當晶片與終端設備之間傳輸成千上萬條電訊號的橋樑。

更驚人的是其市場地位：根據 TrendForce 與 TechRadar 引用的行業數據，味之素在 GPU 及 CPU 用 ABF 材料的全球市佔率超過 95%，事實上形成了半導體供應鏈中罕見的近乎完全壟斷格局。唯一潛在競爭者 Sekisui Chemical 自 2014 年進入市場，至今市佔僅約 5%，市場仍幾乎是味之素的獨家領地。全球只有少數幾家基板製造商——包括台灣、日本的專業廠商——有能力將 ABF 原材加工為 Apple、Nvidia 等科技巨頭所需的超高密度封裝基板。

Palliser 的「價值提升計劃」：三管齊下逼出真實價值

Palliser Capital 在其公開發布的計劃書中，為味之素提出了三項具體行動方案。

首先，要求將功能材料業務獨立為單一報告分部，提升財務透明度，讓投資者能夠單獨評估 ABF 業務的競爭護城河、成長軌跡及內在價值。其次，推動 ABF 售價上漲逾 30%，理由是 ABF 在一塊 GPU 整機售價中所佔比例不足 0.1%，提價對下游客戶成本影響微乎其微，但卻可大幅改善味之素的獲利能力。第三，Palliser 強調，解決公司的估值折價問題，可為股東釋放逾 70% 的上行空間。

Palliser 的邏輯在資本市場獲得了初步驗證：今年以來味之素股價強勢上漲，2 月因業績優於預期及樂觀利潤指引大漲，年內累計漲幅已超過 40%。值得留意的是，這並非 Palliser 首次以日本傳統製造業中的「隱藏 AI 資產」為目標：今年 2 月，該機構已率先入股以衛浴產品聞名的東陶（Toto），要求其揭示用於半導體製造的特種陶瓷業務真實價值，並稱東陶為「最被忽視的 AI 記憶體受益者」，潛在上行空間達 55%。

供需缺口持續擴大，定價權轉移只是時間問題

支撐 Palliser 論點的，是一個正在快速惡化的供需結構。富邦最新預測顯示，2027 年 ABF 基板需求年增幅將達 40%，但供應增速僅有 12%，形成約 26% 的供需缺口，且這一缺口到 2028 年將進一步擴大至 46%。需求結構亦在發生根本轉變：ABF 需求來源中，個人電腦佔比將從 2015 年的約 70% 萎縮至 2030 年的約 15%，AI 相關晶片（GPU、ASIC、AI 網絡晶片）的佔比則將從約 10% 飆升至約 75%。

這背後有一個關鍵技術現實：AI 晶片體積更大、封裝結構更複雜，單顆 AI 晶片消耗的 ABF 基板面積與層數，約為傳統 PC 晶片的 10 倍。市場研究機構的行業預測顯示，全球 ABF 基板市場規模 2024 年約為 48.9 億美元（約 381 億港元），至 2032 年將增至 95.5 億美元（約 745 億港元），2025 至 2030 年的複合年增長率加速至 16.1%。

Citrini Research 分析師崔周侃（Jukan Choe）指出，若基板廠消耗 ABF 的速度超過味之素的生產能力，公司「勢必被迫提高售價」。他強調，味之素必須在「維護長期穩定供應商聲譽」和「正視 ABF 需求增速遠超供給這一現實」之間找到更好的平衡點。Tom’s Hardware 引述的獨立分析師 Hachemi 則更為謹慎，認為供需失衡最早要到 2027 年下半年才有望緩解，且同樣的短缺模式可能蔓延至銅箔、阻焊膜等其他基板關鍵原材料。

味之素的謹慎戰略：長期夥伴關係優先

面對外部壓力，味之素並非毫無行動。公司透露已啟動擴產計劃，期望至 2030 年投入至少 250 億日圓（約 12.5 億港元），將 ABF 產能提升 50%，擴產地點包括群馬縣及川崎市兩大生產基地。公司官方回應 Palliser 時表示，「非常重視來自投資者的反饋和建議」，並承諾利用這些意見進一步實現企業價值的可持續增長。

然而，台灣經濟研究院高級研究員邱世芳指出，由於近期並未出現嚴重短缺，ABF 價格整體仍保持穩定。部分分析人士亦警告，若味之素在供應相對穩定時主動大幅提價，可能損害與 Nvidia、Apple、Intel 等核心客戶的長期關係——而這正是公司目前不願輕易承擔的風險。值得留意的是，DBS 銀行近期已將味之素評級下調至「持有」，並下調目標價，理由是 ABF 業務資本密集型擴張可能帶來財務壓力。

從日本傳統製造業的定價文化看，歷史上許多企業往往只有在供應嚴重吃緊或成本顯著攀升時才選擇提價。以同樣參與 AI 硬件材料供應的日本紡織企業 Nittobo 為例，該公司目前正因 T-glass 玻纖布原材料短缺和生產成本飆升而被迫提價。這表明，行業漲價的觸發點多為被動應對，而非主動利用定價權。

AI 浪潮下，隱形材料的重估週期正在展開

味之素的故事，折射出 AI 基礎設施建設中一個重要卻常被忽視的結構性現實：決定 AI 算力競賽勝負的，不只是誰有最先進的 GPU，更在於誰能穩定供應那些肉眼難見、卻缺一不可的關鍵材料。隨著 AI 晶片需求持續攀升，ABF 的供需缺口預計將持續擴大至 2028 年，這意味著味之素的定價話語權只會越來越強，而非越來越弱。

Palliser 的激進行動，本質上是在為市場做一道估值修正題：當一項材料的壟斷程度堪比基礎設施、客戶幾乎沒有替代方案，這份定價能力究竟值多少錢？味之素能否在保持長期客戶信任的前提下，逐步將其壟斷優勢轉化為財務回報，將是未來兩年最值得觀察的產業議題之一。

資料來源：Business Wire / Palliser Capital · The Japan Times · TrendForce · Tom’s Hardware · Nikhs Substack – ABF Analysis