開發 Kimi 聊天機械人的北京公司 Moonshot AI 以約 500 億美元（約港幣 3,900 億元）估值完成上市前最後一輪私募，據報目標 2027 年第一季在香港上市，集資最多 50 億美元（約港幣 390 億元）。杭州 AI 公司 DeepSeek 新一輪融資亦接近取得最少 800 億人民幣（約港幣 937 億元），據報瞄準 2027 年初在上海科創板上市。美國方面 Anthropic 最快 11 月登陸 Nasdaq，OpenAI 則把上市推遲至 2026 年之後。4 家公司時間表不一，卻要面對同一問題：進入公開市場後，估值要以收入及盈利支撐。企業選用中美 AI 模型時，供應商財務穩健度及監管風險亦成為不可忽略的採購因素。
中美 AI 四強由私募轉向上市，時間表卻各有不同
4 家公司今年都曾完成大額私募，用以支付模型訓練及算力開支。OpenAI 3 月集資 1,220 億美元（約港幣 9,516 億元），投後估值 8,520 億美元（約港幣 6.6 兆元）；Anthropic 5 月完成 650 億美元 Series H，投後估值 9,650 億美元（約港幣 7.5 兆元），其後未有新一輪私募定價；DeepSeek 6 月完成首輪外部融資，集資約 500 億人民幣（約港幣 586 億元）。
Anthropic 進度最快。公司 6 月 1 日已向美國證券交易委員會（SEC）秘密提交 S-1 草稿，路演目標 10 月中，最快 11 月在 Nasdaq 上市。上市時間原定 10 月，其後推遲以納入第三季業績。不過公司至今仍未公開提交 S-1。
Moonshot 較早前已秘密遞交香港上市申請，最快 10 月展開預路演會議（early-look meetings），承銷團由 Bank of America 任整體協調人，中金（CICC）、Deutsche Bank 及 Goldman Sachs 任保薦人。DeepSeek 已聘請中信證券（CITIC Securities）籌備可能在上海科創板（STAR Market）上市，據報瞄準 2027 年初，但招股時間、估值及規模仍未公開確認。
OpenAI 反而放慢腳步。行政總裁 Sam Altman 以 AI 安全疑慮加劇為由，表示公司今年不會上市，多份報道指上市延至 2027 年；公司改為尋求最少 300 億美元（約港幣 2,340 億元）新融資。換言之 4 家公司並非同時招股，而是在未來數月至一年內先後進入上市期。
估值動輒以兆計，收入規模卻相差逾 60 倍
美國兩家公司估值已以兆美元計。據報道 Anthropic 招股時估值約 2 兆美元（約港幣 15.6 兆元），最多集資 1,000 億美元（約港幣 7,800 億元）；年化收入運行率（run rate）於 2026 年 7 月底超過 650 億美元（約港幣 5,070 億元），5 月約 470 億美元，2025 年底只有約 90 億美元。OpenAI 新一輪尋求約 1.4 兆美元投前估值（約港幣 10.9 兆元），年化收入運行率於夏季超過 400 億美元，據報自 7 月起再增長 70%。
中國兩家公司估值則以數百億美元計。Moonshot 估值由今年夏季一輪的 315 億美元升至約 500 億美元；年度經常性收入（ARR）由 6 月的 3 億美元升至現時約 10 億美元（約港幣 78 億元），預計 12 月倍增至 20 億美元（約港幣 156 億元）。DeepSeek 今輪尋求約 5,000 億人民幣（約港幣 5,855 億元）估值，6 月一輪的相關投資者文件顯示估值約 3,500 億人民幣（約港幣 4,099 億元）。收入方面，有報道引述知情人士指 DeepSeek ARR 約 5 億美元（約港幣 39 億元），但這只屬 8 月的單一來源資料，並非公司官方披露。
以 Anthropic 650 億美元對 Moonshot 10 億美元計，兩者收入規模相差逾 60 倍。要留意 ARR 與年化收入運行率的計算口徑未必相同，各公司數字亦多屬據報資料而非經審計財報，只宜作規模參考，不宜直接逐項比較。
公開市場要看盈利，Moonshot 20 億美元 ARR 目標成為試金石
市場氣氛已經轉變。2026 年 9 月出現 AI 晶片股拋售及新一輪泡沫警告，有分析指投資者現時較看重可見盈利多於增長故事，並認為這正是 Anthropic 要等第三季數字才上市的原因。
4 家公司之中，只有 Anthropic 有盈利數據可供參考。據報 Anthropic 已向投資者表示，公司 2026 年連續第 2 季錄得盈利，但 2025 年全年仍虧損 420 億美元（約港幣 3,276 億元）。至於季度收入，各方報道數字不一，而且未經審計，現階段難以作準。Moonshot、DeepSeek 及 OpenAI 均沒有公開盈利數字；據報 DeepSeek 仍處於燒錢擴張期，持續大舉投資模型訓練、晶片採購、數據中心及人才，但從未公開虧損或燒錢速度。
香港市場已有先例。智譜（Zhipu）及 MiniMax 今年 1 月在香港上市，MiniMax 首日股價升逾 1 倍，反映投資者對中國 AI 股有一定需求。
上市後公司須定期披露財務，估值可能更看重可驗證的收入。Moonshot 的 ARR 半年內由 3 億美元升至約 10 億美元，增長故事吸引；公司能否在 12 月如期達到 20 億美元，可能成為投資者檢驗其增長能否持續的第一個指標。
Moonshot 與 DeepSeek 的上市風險，來自監管多於財務
中國互聯網監管機構網信辦（Cyberspace Administration of China）正調查 Moonshot 及 DeepSeek 有否把敏感用戶資料傳送至 Anthropic 的 Claude；Anthropic 則指控兩家公司用其模型訓練自家模型。調查會如何影響兩者上市計劃仍未清楚，上市時間表仍可能改變。
Moonshot 另外面對美國方面的壓力。美國官員關注其模型 Kimi K3 是否以受限 Nvidia 晶片訓練，以及能力是否源自 Anthropic 模型；Moonshot 已否認「蒸餾」指控，即以其他公司模型的輸出訓練自家模型。為遞表上市，Moonshot 亦已撤銷境外紅籌架構，遷冊至中國內地。
DeepSeek 股東結構同樣值得留意。公司嚴格篩選投資者，拒絕向個人投資者募資的私募基金，主要只接受政府及企業基金，騰訊及寧德時代（CATL）是最大投資者之一。創辦人梁文鋒（Liang Wenfeng）7 月曾向投資者表示，他優先推動技術邁向通用人工智能（AGI），多於追求利潤最大化。國家及企業資金主導，加上創辦人以 AGI 為先，可能令 DeepSeek 上市後的商業化取向與一般以盈利為目標的上市公司有所不同。
Anthropic 盈利在望，5,000 億美元算力承擔仍是隱憂
據 Reuters 所見招股書草稿，Anthropic 未來算力及基建承擔約 5,180 億美元（約港幣 4 兆元），其中約 80% 不可取消。這意味即使日後收入增長放緩，大部分開支仍然要支付。
收入渠道亦相對集中。同一份草稿顯示，Anthropic 2025 年收入有 47% 經 Amazon 及 Google Cloud 銷售。雲端平台為 Anthropic 帶來大量企業客戶，但亦意味公司相當部分收入取決於與這兩家雲端夥伴的合作關係。
企業現時仍有不少未知之數：DeepSeek 的虧損及燒錢速度、Moonshot 及 OpenAI 的盈利狀況、網信辦調查結果，以及 Anthropic 公開版 S-1 的完整內容。巨額算力承擔加上收入依賴雲端渠道，是評估供應商長期財務穩健度時需要考慮的因素。
香港企業選用 AI 模型，要把供應商財務與監管風險納入採購評估
對香港企業 CIO、IT Manager 以及採購、合規主管而言，AI 模型供應商上市帶來一個好處：招股文件及上市後的定期披露，可以成為評估供應商的依據。企業可留意 Anthropic 公開 S-1 及 Moonshot 招股文件中的收入、虧損及算力承擔，判斷供應商能否支撐多年的服務承諾。選用中國模型的企業亦要評估網信辦調查及美國晶片指控對服務延續性的可能影響。
不論選用中國或美國供應商，合約內都應寫明長期支援期、模型下架或版本退役的通知期，以及資料處理地點，並檢視資料傳送安排是否符合《個人資料（私隱）條例》等本地要求。架構上，企業可考慮經 Amazon、Google Cloud 等雲端平台採購模型，減低被單一模型供應商鎖定的風險。不過 Anthropic 近半收入經雲端平台銷售，亦顯示模型供應商與雲端平台關係密切，雙方合作條件一旦改變，同樣可能影響服務。較穩妥的做法是在應用層建立多模型備援及可轉換架構，避免把業務流程寫死在某一個模型的介面上。
AI 模型供應商正由講增長故事，轉向接受公開市場檢驗。Anthropic 首份公開財務資料，以及 Moonshot 能否在 12 月達到 20 億美元 ARR，將是接下來判斷這批公司能否以收入支撐估值的關鍵指標。
